ETF: synthetische vs. physische Replikation
Allgemeines über ETFs
Für ETF-Anbieter gibt es unterschiedliche Möglichkeiten, die Wertentwicklung eines Indexes nachzubilden. Dabei wird oft über physische und synthetische ETF gesprochen. Was ist das genau?
Die Wahl der Replikationsmethode hängt zum Teil von der Anzahl an Werten ab, die im nachzubildenden Index enthalten sind. Die Replikationsmethode hat einen Einfluss auf die Kosten, die Performance und das Tracking Error eines ETFs, und die Sicherheit des investierten Vermögens. Die drei unterschiedlichen Replikationsmethoden von ETFs sind: physische Replikation, Sampling und die synthetische Replikation.
Physische Replikation
Anders als synthetische ETF kaufen physisch replizierende ETFs die einzelnen Werte entsprechend ihrer Gewichtung im Index. Bei Aktienindizes wie dem DAX, der aus 30 Aktien besteht, ist diese Form der Replikation kostengünstig durchzuführen. Viele populäre Indizes enthalten jedoch weitaus mehr Aktien als der DAX. Zum Beispiel bildet der MSCI World Index die Wertentwicklung von mehr als 1600 einzelnen Aktien ab. Der Kauf aller darin enthaltenen Werte ist daher aus Kostengesichtspunkten nicht sinnvoll. In solchen Fällen wird häufig auf die Sampling-Methode zurückgegriffen.
Sampling
Auch bei der Replikationsmethode Sampling investiert der ETF in die dem Index zugrundeliegenden Werte direkt. Jedoch wird die Auswahl der Werte aus dem Index auf diejenigen begrenzt, die eine gewisse Gewichtung im Index ausmachen und liquide handelbar sind. Bspw. sind im MSCI World Index Aktien enthalten, die mit weniger als 0,01 % gewichtet sind und somit die Wertentwicklung des Indexes geringfügig beeinflussen. Dazu sind solche Aktien häufig illiquide. Daher investiert der ETF zum Beispiel in solche Aktien nicht, da der Verzicht nur zu einer minimalen Abweichung von der tatsächlichen Wertentwicklung des Index führt, Kosten dagegen eingespart werden.
Synthetische ETF
Synthetisch replizierende ETFs investieren nicht ausschließlich in die Werte des nachzubildenden Indexes. Theoretisch kann ein synthetisch replizierender ETF in ganz andere Werte investiert sein, und wird trotzdem die Wertentwicklung des Index bestmöglich nachbilden. Denn über Swap-Geschäfte (Tausch von Zahlungsströmen) bekommt der ETF die für die Wertentwicklung des Index notwendigen Zahlungen von einer weiteren Partei, dem Kontrahenten. In der Regel ist dieser Kontrahent die Muttergesellschaft des ETF-Anbieters.
Während diese Replikationsmethode bei ETFs auf Aktienindizes hinsichtlich der Kosten und der Performance gegenüber einer physischen Replikation vorteilhaft sein kann, ist die synthetische Replikation bei anderen Anlageklassen nahezu unverzichtbar. Bspw. kann ein Rohstoffindex schwer physisch repliziert werden. In Rohstoffindizes sind unter anderem Getreide wie Weizen und Mais enthalten. Diese physisch zu erwerben und für die Abbildung der Wertentwicklung des Rohstoffindex zu lagern, wäre viel zu teuer. Daher wird bei ETFs auf Rohstoffindizes die Wertentwicklung der dem Index zugrundeliegenden Rohstoffe über Swap-Geschäfte abgebildet.
Vor- und Nachteile unterschiedlicher Replikationsmethoden
Da ein synthetisch replizierender ETF nicht die einzelnen Werte eines Index kaufen muss, entstehen bei dieser Methode weniger Kosten als bei der physischen Replikation, bei der jede einzelne Aktie entsprechend ihrer Gewichtung im Index gekauft wird. Dies macht sich in der Verwaltungsgebühr von ETFs auf den gleichen Index bemerkbar, die bei synthetischen ETFs in der Regel geringer sind als bei physischen ETFs.
Die Kosten des einzelnen Kaufs können auch zu größeren Abweichungen der Wertentwicklung (=Tracking Error) des ETFs im Vergleich zum nachzubildenden Index führen als es bei synthetischen ETFs der Fall ist. Bei der Sampling-Methode ist das Tracking Error tendenziell am höchsten, da hier nicht in alle Werte aus dem Index investiert wird.
Noch wichtiger als die Abweichung der Wertentwicklung allgemein, ist die Performance des ETFs abzüglich der Verwaltungsgebühr, besonders im Vergleich zur Performance des zugrundeliegenden Index (Tracking Difference). Während synthetische ETFs zwar nicht immer besser abschneiden als physische ETFs, liegen die synthetischen ETFs häufig vorne.
Ein synthetisch replizierender ETF ist meist hinsichtlich der steuerlichen Behandlung vorteilhaft, da die Zahlungsströme, die der ETF von dem SWAP-Partner erhält, steuerlich anders behandelt werden als bei einem physisch replizierenden ETF. Dies macht sich besonders bei ETF auf den wichtigen US-Amerikanischem Aktienmarkt bemerkbar, da hier zusammen mit einem günstig gewählten rechtlichen Sitz des ETF (Fondsdomizil) Dividendengewinne nahezu steuerfrei vereinnahmt werden können.
Bei synthetisch replizierenden ETFs wird als Nachteil oft das Kontrahenten-risiko genannt. Häufig ist der Kontrahent die Muttergesellschaft des ETF-Anbieters oder eine andere Großbank, die bessere Konditionen anbietet. Der Anteil am verwalteten Vermögen des ETFs, der in Swap-Geschäfte oder andere Derivate investiert werden darf, ist per Gesetz (OGAW-Richtlinie) auf 10 % beschränkt. Das bedeutet, dass 90 % des verwalteten Vermögens besichert sein muss, es also in Form von Wertpapieren oder als Bankguthaben als Sicherheit hinterlegt sein muss. In den seltensten Fällen reizen ETF-Anbieter diese Grenze aus, oft ist nur ein viel geringerer Anteil als 10 % in Swap-Geschäften investiert. Das Kontrahentenrisiko besteht nun darin, dass der Geschäftspartner, mit dem das Swap-Geschäft eingegangen wurde, in Zahlungsschwierigkeiten kommt oder sogar vollständig ausfällt. Dann könnte dieser Kontrahent im schlimmsten Fall die zugesicherten Zahlungen, die für die Abbildung des Indexes notwendig sind, nicht tätigen. Das Kontrahentenrisiko ist überschaubar, da ein Ausfall der Geschäftspartner sehr unwahrscheinlich und der nicht besicherte Anteil in der Regel weitaus geringer als 10 % des verwalteten Vermögens ist. Bei einigen ETF-Anbietern, wie z.B. der DWS, ist der Anteil an unbesicherten Swap-Geschäften bei den meisten ETFs sogar 0 %, so dass diese Übersicherung das Kontrahentenrisiko eliminiert. Zudem wird die Besicherung der Swap-Geschäfte üblicherweise täglich zurückgesetzt. Entwickelt sich zum Beispiel der dem ETF zugrundeliegende Index besser als die hinterlegten Sicherheiten, so ist der Kontrahent verpflichtet, diese Differenz auszugleichen. Da dies in der Regel täglich stattfindet, ist das Risiko, dass der Kontrahent den Zahlungsausgleich nicht tätigen kann, stark begrenzt.
Ein weiterer Grund dafür, dass synthetische ETFs aufgrund des Kontrahentenrisikos nicht zwangsläufig riskanter als physische ETFs sind, ist die Wertpapierleihe bei physischen ETFs. Um die Rendite von physischen ETFs zu verbessern, verleiht der ETF-Anbieter Teile seines Portfolios an Kontrahenten, zum Beispiel an Hedgefonds oder andere institutionelle Anleger. Dafür erhält der ETF Sicherheiten, eine Leihgebühr und der Kontrahent ist verpflichtet die Wertpapiere wieder zurückzugeben. Falls nun der Kontrahent aufgrund von extremen Veränderungen der Marktlage nicht mehr in der Lage ist, die Wertpapiere zurückzugeben, würde ein Verlust in Höhe der Differenz des verliehenen Wertpapiere und der hinterlegten Sicherheiten für den ETF entstehen. Somit gibt es auch ein Kontrahentenrisiko bei physisch replizierenden ETFs.
Empfehlung für Privatanleger
Als Privatanleger ist es auf den ersten Blick schwierig nachzuvollziehen, inwieweit die Vor- und Nachteile der unterschiedlichen Replikationsarten beim ETF Sparen zu berücksichtigen sind. Hinsichtlich der Sicherheit für den Anleger unterscheiden sich die verschiedenen Replikationsmethoden jedoch nicht. So ist es auch laut Stiftung Warentest unerheblich, ob in physisch oder synthetisch replizierte ETFs investiert wird. Daher sollte die Tracking Difference das wichtigste Entscheidungskriterium sein, da diese Kennzahl die Performance und die Verwaltungsgebühren berücksichtigt.