Was ist dran an der ETF-Kritik?

ETFs haben sich nicht ohne Grund etabliert. Sie ermöglichen den besonders einfachen und günstigen Zugang zu einem großen Anlage-Universum. In vielen Fällen hat sich gezeigt, dass ein breites Investment in den Markt bessere Renditen bringt als ein aktiver Fonds, bei dem Fondsmanager die Geldanlagen auswählen - und z.B. ein ausführliches Research Stock Picking betreiben.

Doch es gibt einige Kritik an ETFs und passiver Geldanlage. Deswegen beschäftigen wir uns mit der Frage: Was ist dran an der ETF-Kritik? Und müssen wir hier perspektivisch in den ETF-Portfolios gegensteuern?

Aktuelle Kritik: ETFs und ihre Auswirkungen

Mit zunehmender Marktdominanz passiver Strategien gibt es in Wissenschaft, Aufsicht und Marktkommentierung eine intensive Diskussion: Erzeugen passive Kapitalflüsse Nebenwirkungen für Preisfindung, Marktstruktur und Investierbarkeit? Und wenn ja, in welchen Segmenten?

Dann würde passives Investieren den Kapitalmarkt verzerren, ohne es zu wollen. Im Weiteren gehen wir beispielhaft auf verschiedene Kritikpunkte ein, die aktuell in Finanzkreisen diskutiert werden.

Die Erosion der Preisfindung

Dominieren passive Investments einen Markt, stellt sich die grundsätzliche Frage, wie eine faire Preisfindung erfolgen soll. Die ETF-Kritik setzt an dem fundamentalen Paradoxon an, das dem passiven Ansatz innewohnt: Indexfonds und ETFs sind klassische “Trittbrettfahrer” (Free Rider). Sie profitieren von effizienten Preisen am Markt, investieren jedoch selbst keinerlei Ressourcen in die fundamentale Bewertung von Unternehmen, um diese Effizienz herzustellen.

Diese Abhängigkeit führt unweigerlich zu einem theoretischen Grenzproblem, das in der Finanzwissenschaft als Grossman-Stiglitz-Paradoxon bekannt ist. Die Autoren postulierten bereits früh, dass perfekt effiziente Märkte eine Unmöglichkeit darstellen. In einem solchen Zustand würde der wirtschaftliche Anreiz für die aufwendige Informationsbeschaffung völlig verschwinden.

Übertragen auf die heutige Marktsituation bedeutet dies: Nähert sich hypothetisch der Anteil passiver Investoren 100 Prozent, verlieren jene aktiven Marktteilnehmer, die durch ihre fortlaufenden fundamentalen Analysen für eine akkurate Preisfindung sorgen, ihre Bedeutung. Ohne diese aktiven Korrektive verliert der Markt seinen Informationsgehalt und die Preise hören auf, ein Spiegelbild der fundamentalen Realität zu sein.

Die praktischen Konsequenzen einer solchen Entwicklung sind weitreichend. Da passive Vehikel das Kapital streng mechanisch nach der aktuellen Marktkapitalisierung verteilen, fließen Anlagegelder völlig unabhängig von den tatsächlichen fundamentalen Unternehmenswerten in den Markt.

Das Kernproblem liegt in der systematischen Zementierung von Fehlbewertungen. Durch passive Geldanlage werden keine Korrekturen vorgenommen: Ist eine Aktie aufgrund von temporären Markttrends oder irrationalem Hype bereits fundamental überbewertet, nehmen passive Fonds keine bewertungsbasierte Korrektur vor. Sie kaufen für neu in den Fonds fließende Gelder die Aktie stur zu ihrem überhöhten Indexgewicht weiter und stützen so das künstliche Preisniveau.

Fällt die kritische Masse an aktiven Investoren, die bereit und fähig sind, solche Fehlbewertungen durch fundamentale Analysen, Leerverkäufe oder das Aufspüren unterbewerteter Alternativen auszugleichen, unter ein bestimmtes Niveau, können sich die Aktienkurse im gesamten Index zunehmend von ihrem fairen Wert entkoppeln. Der Markt büßt seine essenzielle makroökonomische Funktion der effizienten Kapitalallokation ein. Das schafft paradoxerweise genau jene strukturellen Ineffizienzen, von denen ein aktives Management der Geldanlage profitieren kann. Allerdings setzt das eine schnelle und effiziente Informationsverarbeitung voraus, Fondsmanager können dies in der Regel nicht erfüllen. Sie haben auch kaum mehr Gewicht, um eine Wirkung auf dem Markt zu erzielen.

Hohe Automatisierung kann zu inelastischen Märkten führen

Durch passive Kapitalflüsse ergeben sich mittlerweile Verschiebungen im Markt. Die theoretischen Bedenken bezüglich der Preisfindung werden durch neuere empirische Forschungen untermauert, allen voran durch die vielbeachtete Arbeit von Xavier Gabaix und Ralph Koijen zur sogenannten “Inelastic Markets Hypothesis”.[1] Die Autoren stellen die klassische Annahme effizienter, makroökonomisch reaktionsfähiger Märkte fundamental infrage. Sie zeigen, dass der die Nachfrage am Aktienmarkt in der Realität extrem unelastisch auf Kapitalflüsse reagiert.

Der Kern ihrer Forschung ist die Beobachtung, dass das Kapital privater Haushalte zunehmend von Institutionen verwaltet wird, die strikten, regelbasierten Mandaten folgen – wie reine Indexfonds, Zielkapitalfonds oder Pensionskassen mit festen Aktienquoten. Diese Institutionen passen ihre Allokation kaum an veränderte Marktpreise oder erwartete Renditen an. Daher ist die Preiselastizität der Nachfrage nach Aktien auf makroökonomischer Ebene dramatisch gesunken. Selbst wenn beispielsweise die Kurse steigen, gibt es offenbar nur wenige Marktteilnehmer, die das neue Kursniveau für Verkäufe nutzen. Das verzerrt das Marktgefüge von Angebot und Nachfrage.

Die Autoren schätzen den Wert für die Preiselastizität auf lediglich 0,2. Das heißt: Steigt der Aktienmarkt um 5%, so geht die Nachfrage lediglich um 1% zurück. Dies führt zu einem enormen Multiplikatoreffekt bei Kapitalflüssen. Gabaix und Koijen schätzen, dass eine Umschichtung in den Aktienmarkt im Wert von einem US-Dollar die aggregierte Marktkapitalisierung des Aktienmarktes im Mittel um beachtliche fünf US-Dollar in die Höhe treibt. Nach der Theorie effizienter Märkte sollte sich der Aktienpreis rein aufgrund von Kapitalflüssen überhaupt nicht verändern – sofern sich die Fundamentaldaten nicht geändert haben.

Durchdie von Gabaix und Koijen beschriebenen inelastischen Märkte könnten also größere Ineffizienzen am Kapitalmarkt entstehen. Solche Ineffizienzen lassen sich tendenziell ausnutzen.

Weiterer ETF-Nachteil: Indizes als unperfektes Abbild des Marktportfolios

Die Orientierung an Indizes kann zu bestimmten Abhängigkeiten führen.

Dieser mögliche Nachteil des passiven Investierens ergibt sich aus der Diskrepanz zwischen akademischer Theorie und institutioneller Praxis. Ein allumfassendes Marktportfolio – welches jede handelbare Anlageklasse und Unternehmensgröße reibungslos abbildet – bleibt ein rein theoretisches Konstrukt. Das in den 1960er Jahren entwickelte Capital Asset Pricing Model (CAPM) geht genau von einem solchen idealen Marktportfolio aus.

Die Realität sieht anders aus. Passives Kapital investiert nicht in “den Markt”, sondern in kommerziell konstruierte Indizes, die unvollkommene Proxys des Marktes sind. So klammern globale Leitindizes wie der MSCI World oder der US-Aktienindex S&P 500 kleinere Unternehmen in der Regel gänzlich aus. Passiven Anlegerinnen und Anlegern entgeht so systematisch ein erhebliches Segment der globalen Wertschöpfung. growney umgeht dieses Problem, indem gezielt auch in kleinere Unternehmen (Small Caps) investiert wird.

Beim Investieren mit ETFs entsteht aber de facto eine Abhängigkeit von den spezifischen Detailregeln der Indexanbieter. Bei jedem regulären Index-Rebalancing – also der Neuaufnahme oder dem Ausschluss von Titeln – werden passive Fonds zu massiven, unelastischen Käufen und Verkäufen gezwungen.

Diese vorhersehbaren, mechanischen Transaktionen könnten die Kurse der aufzunehmenden Aktien im Vorfeld künstlich in die Höhe treiben. Folge: Passive Anlegerinnen und Anleger wären gezwungen, systematisch zu überhöhten Preisen zu kaufen oder eben Absteiger aus einem Index mit Abschlag zu verkaufen.

Exit Strategie für privates Kapital: Das Beispiel Space X-Börsengang

Die Macht der Indexanbieter als wesentlicher ETF-Nachteil zeigt sich in einem aktuellen Fall. Die Indexbetreiber stehen im intensiven Wettbewerb um Mega-Börsengänge im Technologie- und KI-Sektor, wie etwa das Listing der SpaceX Aktie oder von KI-Unternehmen wie die angekündigten Börsengänge von OpenAI und Anthropic.

Um derart hoch bewertete Konzerne möglichst umgehend in ihre Leitindizes zu integrieren, biegen einige Betreiber ihre Indexregeln: Die sogenannten „Seasoning“-Perioden – also die nötige Bewährungszeit und Preisfindungsphase einer neuen Aktie am freien Markt – werden von Monaten auf wenige Tage verkürzt. Gleichzeitig werden die Mindestanforderungen an den frei handelbaren Streubesitz (Free Float) massiv herabgesetzt, teilweise gekoppelt mit unverhältnismäßig hohen Indexgewichtungen.

Diese regulatorischen Kompromisse untergraben die fundamentalen Schutzziele des passiven Investierens. Indexfonds können so unfreiwillig zum Vehikel für spekulative Übertreibungen werden. Wenn Unternehmen mit extrem geringem Streubesitz, aber astronomischen Bewertungen vorzeitig in Leitindizes aufgenommen werden, zwingt dies Milliarden an passiven Anlagegeldern zu einem sofortigen Kauf dieser Papiere. Genau dieses Szenario könnte nach dem SpaceX-Börsengang eintreten.

Die geballte, preisunempfindliche Nachfrage der ETFs trifft dabei auf ein künstlich verknapptes Angebot der Space X-Aktie (knapp 4 % der Anteile kommen auf den Markt). Passive Anlegerinnen und Anleger werden durch diese Regeländerungen dazu gezwungen, möglicherweise deutlich überteuerte Vermögenswerte zu erwerben, und fungieren de facto als unbewusste, lukrative Exit-Liquidität für Insider und Early-Stage-Investoren.

Letztlich pervertiert diese Praxis die Kernprämisse des passiven Investierens: Anstatt dem freien Markt die Bewertung der Aktien zu überlassen, wird hier ungesehen die Bewertung interessengeleiteter Investoren übernommen. Es wird also kein risikoarmes, breit diversifiziertes Marktportfolio aus fair gehandelten Aktien gehalten. Stattdessen müssen ETF-Anlegerinnen und -Anleger unter Umständen die hohe Volatilität einzelner, stark gehypter Technologietitel tragen. Dies könnte auch die SpaceX-Aktie betreffen.

Fazit: Sind ETFs noch sinnvoll?

Beschäftigen wir uns also zusammenfassend mit den Fragen: „Was ist dran an der ETF-Kritik“ und „Sind ETFs noch sinnvoll?“

Grundsätzlich bleiben ETFs ein kostengünstiges Vehikel, breit und ohne großen Aufwand in den Markt zu investieren. Um mögliche Nachteile und Gefahren des passiven Investierens zu vermeiden, braucht es ergänzende Ansätze.

Das Ziel: strukturelle Ineffizienzen zu identifizieren und eine höhere Unabhängigkeit von den Indexanbietern zu erreichen. Damit ein weltweites Portfolio besser dargestellt werden kann als allein durch passive ETFs. In Kombination mit anderen Ansätzen muss es darum gehen, ein besseres Rendite-Risiko-Verhältnis zu erzielen.

Allerdings gilt es dabei zu bedenken, dass historisch aktive Fondsmanager in der Regel keine höhere Rendite erzielen konnten. Das liegt zumeist an den hohen Kosten. Zur Leistung von growney gehört es, genau diese Entwicklung für unsere Kundinnen und Kunden im Blick zu behalten und entsprechende Lösungen zu entwickeln.

Fußnoten

[1] Xavier Gabaix, Ralph S. J. Koijen: In Search of the Origins of Financial Fluctuations: The Inelastic Markets Hypothesis, NBER Working Paper No. w28967, 2021